۱۴۰۴-۰۸-۱۴ 
۰۸:۴۹ 
اشتراک گذاری در یکی از مهم‌ترین تصمیمات اخیر نهاد ناظر بازار سرمایه، سازمان بورس و اوراق بهادار مصوبه‌ای را ابلاغ کرده که بر اساس آن، سقف کارمزد معاملات صندوق‌های سرمایه‌گذاری افزایش یافته است. مطابق این ابلاغیه به امضای رضا عیوض‌لو، نایب‌رئیس هیات‌مدیره سازمان بورس، نرخ کارمزد خرید و فروش اوراق بهادار توسط صندوق‌ها از ۲۵ درصد به ۷۵ درصد کارمزد معمول معاملات افزایش یافته و معاملات واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله (ETF) نیز ۵۰ درصد کارمزد معمول تعیین شده است.
این تصمیم که از ۱۵ روز پس از تاریخ ابلاغ اجرایی می‌شود، اصلاح بندهای ۱-۵ و ۲-۵ مصوبه ۱۱ فروردین ۱۳۹۹ سازمان بورس محسوب می‌شود و شامل کلیه صندوق‌های سرمایه‌گذاری به جز صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی است. طبق تصریح ابلاغیه، تخفیف‌های مضاعف کارمزدی نیز حذف شده و تنها یک مرحله تخفیف در معاملات صندوق‌ها لحاظ خواهد شد.
هدف این تصمیم، بازنگری در تخفیف‌های کارمزدی پیشین عنوان شده است. همچنین در این مصوبه تأکید شده است که ازاین‌پس تخفیف‌های مضاعف کارمزدی حذف می‌شود و فقط یک مرحله تخفیف در معاملات صندوق‌ها اعمال خواهد شد.
جزئیات مصوبه و تغییرات ساختاری افزایش کارمزد صندوق‌های بورس
در اصلاحیه جدید، دو بند اصلی دستخوش تغییر شده‌اند. بر اساس بند ۱-۵، کارمزد خریدوفروش اوراق بهادار توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری (به‌استثنای صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی) معادل ۷۵ درصد نرخ معمول تعیین شده است که این به معنای حذف تخفیف‌های سابق و افزایش هزینه‌های معاملاتی صندوق‌ها نسبت به قبل است.
در بند ۲-۵ نیز معاملات واحدهای صندوق‌های قابل‌معامله یا ETF ها، با سقف کارمزدی معادل ۵۰ درصد نرخ معمول تعیین شده تا نرخ نیمه تخفیفی برای صندوق‌های ETFها تثبیت شود و از چندگانگی تخفیف جلوگیری گردد. صندوق‌های بازارگردان از این تصمیم مستثنی هستند و همچنان از تخفیف‌های بازارگردانی بهره‌مند خواهند بود.
تأثیر عددی و عملیاتی افزایش کارمزد صندوق‌های بورس
به طور عملی این تصمیم به معنای دوبرابر شدن هزینه معاملات صندوق‌های سهامی است. در ساختار پیشین، صندوق‌ها هنگام خریدوفروش اوراق صرفاً ۲۵ درصد کارمزد معمول را پرداخت می‌کردند که معادل حدود ۰٫۲۴ درصد مبلغ معامله بود. اما اکنون این نرخ به ۷۵ درصد افزایش‌یافته و در نتیجه کارمزد به نزدیک ۰٫۵ درصد رسیده است.
به‌عنوان‌مثال اگر سرمایه‌گذاری صد میلیون تومان واحد صندوق بخرد و بعد بفروشد، پیش‌تر حدود ۲۴۰ هزار تومان کارمزد پرداخت می‌کرد؛ اما اکنون این رقم حدود ۵۰۰ هزار تومان خواهد بود. صندوق‌های سهامی نیز که خود اقدام به خرید و فروش سهام می‌کند، در خریدوفروش سهام باید ۷۵ درصد کارمزد معمول را بپردازند که این افزایش مستقیم باعث کاهش خالص ارزش دارایی‌ها یا NAV و افت بازده خالص صندوق‌ها می‌شود.
واکنش بازار و کارشناسان به افزایش کارمزد صندوق های بورس
افزایش نرخ کارمزد صندوق‌ها در حالی صورت می‌گیرد که به باور بسیاری از کارشناسان، این تصمیم در جهت مخالف سیاست‌های توسعه سرمایه‌گذاری غیرمستقیم حرکت می‌کند. کارشناسان بازار سرمایه، این مصوبه را تصمیمی برخلاف روح سیاست‌گذاری‌های تشویقی دانسته و معتقدند حذف تخفیفات و افزایش هم‌زمان کارمزدها باعث دوبرابر شدن هزینه صندوق‌داری شده است.
به عقیده برخی کارشناسان بهتر بود سازمان بورس برای تقویت جذابیت بازار، کارمزد معاملات سهام را کاهش می‌داد تا با صندوق‌ها هم‌سطح شود، نه اینکه با افزایش سهم صندوق‌ها از هزینه، انگیزه ورود سرمایه‌گذاران حرفه‌ای را پایین بیاورد.
برخی فعالان بازار هشدار می‌دهند که این ساختار جدید باعث کاهش نقدشوندگی، افت پویایی بازار، و حتی بروز فشار فروش کوتاه‌مدت خواهد شد. در شرایط فعلی که نرخ بازده بدون ریسک به حدود ۳۸ درصد رسیده است، هرگونه افزایش هزینه‌های معامله عملاً سرمایه‌گذار را از بورس به سمت بازارهای با درآمد ثابت سوق می‌دهد، چراکه سرمایه‌گذار در صندوق‌ها عملاً دو کارمزد می‌پردازد: یک‌بار زمانی که خود صندوق اقدام به خرید و فروش سهام می‌کند و بار دیگر هنگامی که سرمایه‌گذار واحدهای صندوق را معامله می‌کند.
کارشناسان هشدار دادند که با افزایش کارمزد صندوق‌های سهامی، سرمایه‌گذاران احتمالاً از بازار پرریسک سهام فاصله گرفته و به سمت صندوق‌های درآمد ثابت با سود تضمین‌شده گرایش پیدا می‌کنند.
این مصوبه می‌تواند به‌نوعی تکرار خطای سیاستی سال ۱۳۹۹ باشد؛ چرا که افزایش کارمزدها به طور مستقیم دوبرابر کردن هزینه ورود و خروج سرمایه‌گذاران از صندوق‌ها و به تعبیر دیگر سه برابر شدن هزینه واقعی معاملات صندوق‌ها در سهام پایه است.
چنین افزایشی درنهایت از دارایی دارندگان واحدها کسر می‌شود و بنابراین جذابیت صندوق‌داری را برای سرمایه‌گذار خرد از میان می‌برد. به عقده این دسته از کارشناسان سیاست کلان سازمان بورس طی سه سال اخیر بر تشویق سرمایه‌گذاری غیرمستقیم استوار بوده؛ اما این تصمیم عملاً مسیر را معکوس می‌کند و سرمایه‌گذاران خرد را به سمت خرید مستقیم سهام سوق می‌دهد، رفتاری که در سال ۱۳۹۹ خودش عامل شکل‌گیری حباب و هیجان بود.
تحلیل موافقان به افزایش کارمزد صندوق‌های سرمایه‌گذاری
در کنار این انتقادات، برخی دیدگاه‌های موافق، اقدام سازمان بورس را گامی در راستای تعادل‌بخشی درآمدی میان نهادهای زیرساختی بازار می‌دانند. به گفته تحلیلگران ساختارگرا، نهادهایی مانند بورس، فرابورس، شرکت سپرده‌گذاری مرکزی و شرکت مدیریت فناوری بورس برای توسعه زیرساخت‌ها و حفظ استانداردهای فنی، نیازمند پایداری مالی بیشتری هستند و افزایش کارمزد صندوق‌ها می‌تواند به تقویت تراز درآمدی این ارکان کمک کند.
از این منظر، مصوبه اخیر نه یک فشار به صندوق‌ها بلکه انتقال بخشی از بار مالی به بازیگران بزرگ‌تر و نهادی بازار محسوب می‌شود. مدافعان این رویکرد معتقدند این تصمیم اگر با سیاست‌های نظارتی دقیق همراه شود، به متعادل‌تر شدن اکوسیستم بازار سرمایه منجر خواهد شد.
درعین‌حال تأکید می‌کنند که سازمان بورس باید دستورالعملی روشن برای تعریف نرخ کارمزد معمول تدوین کند و برای جلوگیری از عوارض احتمالی، اجرای مصوبه را در قالب دوره‌ای آزمایشی – مثلاً سه‌ماهه – آغاز کند و هم‌زمان گزارش‌های تحلیلی فصلی از نتایج را منتشر نماید تا اثر تصمیم بر شاخص‌های نقدشوندگی و ساختار هزینه صندوق‌ها به طور شفاف ارزیابی شود.
هشدار کارشناسان به خطای سیاستی در زمان رکود
در مقابل، گروه دیگری از تحلیلگران تأکید دارند که افزایش کارمزد در شرایط فعلی اقتصاد و بازار، اقدامی ناهماهنگ با واقعیت است. بازار سهام اکنون در رکودی عمیق به سر می‌برد و ارزش معاملات روزانه از ده همت نیز پایین‌تر آمده است. به باور آنان، این تصمیم در دوره‌ای گرفته شده که اعتماد عمومی به بورس در حال ترمیم است و بسیاری از سرمایه‌گذاران تازه در آستانه بازگشت بودند. حال با بالارفتن هزینه‌های معاملاتی، احتمال خروج مجدد نقدینگی افزایش می‌یابد. برخی کارشناسان نگران‌اند این تصمیم باعث شود در شرایطی که بازارهای رقیب همچون سپرده بانکی، طلا، ارز و مسکن بازده مثبت دارند، سرمایه‌گذاران باز هم از بازار سهام فاصله بگیرند.
جمع‌بندی تحلیلی از افزایش کارمزد صندوق‌های سرمایه‌گذاری
تصویب افزایش نرخ کارمزد صندوق‌های سرمایه‌گذاری از دو دیدگاه متفاوت قابل‌تحلیل است. از منظر نهادی، این اقدام می‌تواند به بهبود درآمد ارکان بازار سرمایه، پایداری مالی زیرساخت‌ها و متوازن‌تر شدن سهم هزینه‌ها در زنجیره معاملات بینجامد و از سوی دیگر به حذف تخفیف‌های مضاعفی که در سال‌های گذشته موجب عدم تعادل درآمدی شده بود کمک کند.
اما از منظر عملیاتی و رفتاری بازار، این تصمیم کاهش چشمگیر جذابیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری، افزایش هزینه سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، فشار بر بازده خالص صندوق‌ها و در نهایت کوچک‌تر شدن بازار سرمایه‌گذاران حرفه‌ای را در پی دارد. پیامد دیگر آن احتمال کاهش نتایج تشویقی سیاست‌های تبدیل سرمایه‌گذاران خرد به سرمایه‌گذاران غیرمستقیم است که در سال‌های اخیر هدف اصلی سیاست‌گذار بوده است.
